美股下跌对A股的短期和长期影响,美债期限利差

作者:国际新闻

原标题:美债收益率曲线接近倒挂——美国经济触顶的预警?

美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义,但对经济衰退的择时性不佳。从历史上看,美债期限利差(不管是10年-2年还是10-3个月期限利差)倒挂后往往出现在经济衰退期,有较强的信号意义。从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为:利差倒挂->降息->经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退,期间有一定时滞。这个时间的长短往往受到经济衰退的强弱与美国货币政策应对等因素的影响。1982年以来,美国官方认可的三次经济衰退始前,都出现了10年和3月美债收益率的倒挂。但美债收益率倒挂对经济衰退的领先时间并不稳定,3次分别领先19个月、13个月和27个月。

#对话宋海娟# 今年3月22日,3月期和10年期美债收益率自2007年来首次出现倒挂。此后美国股市甚至全球股市一度下跌。由于美国自1980年至今,3月期和10年期美债收益率共出现过六次倒挂。在过去经历的七次经济衰退中,有六次这两种国债期限利差都出现了倒挂,所以投资者担忧未来6至18个月内是否会出现另一场衰退。因为此前,这种倒挂被认为是美国经济出现衰退风险的最准确信号。但我认为,本次收益率曲线倒挂源于短期利率快速上行,而长端利率调整早于短端利率。10年期美国国债收益率迅速下跌,推动国债价格回升的一个主要因素是市场对美联储今年表示会暂缓加息的鸽派态度的反应。而对美联储政策的市场预期变得过于温和。市场对加息的预期已经从2018年秋季到2020年底美联储会有两次25基点的加息,转变为现在到2020年底会有两次降息。一直以来,3月期和10年期美国国债收益率曲线倒挂是美国经济的一个重要指标。但由于金融危机后全球金融环境有所改变,这种倒挂或不再能对经济衰退的时间节点做出准确预测。倒挂不会指向股市的牛市或熊市,而是一个脆弱的、容易出现更高波动性的经济环境。虽然此次美国国债收益率曲线倒挂传递了明确的警示信号,显示全球经济增长正在放缓,但不意味着美国经济会在短期内陷入衰退。

美股下跌对A股的短期和长期影响

美债收益率11年来首现倒挂

2014年以来,美债收益率曲线不断走平,10年与2年期美债期限利差由最高的261bp 降至今年8月最低的18bp,创下2008年以来新低。考虑到目前美国仍处于渐进加息进程中,美债收益率曲线可能继续走平甚至倒挂。

当前阶段美债期限倒挂的信号意义强于对实体影响,10年-3月利差率先倒挂或反应市场短中期预期的分化。从历史上看,10年-2年期限利差往往比10-3月利差先倒挂,但这一次时例外。近期随着美国经济数据持续下行,2年跟随10年利率开启新一轮下行,3月国债利率依然相对坚挺,导致美债10年-3月利差第一次先于10年-2年期利差出现倒挂。我们推测这种现象可能跟市场预期3个月内降息概率较低有关,目前美联储6月份降息的概率仅8.5%,但后续降息概率已经明显提升,2020年降息概率上升到50%。这反映出市场认为一方面短期进入衰退仍是小概率;另一方面对美联储宽松的及时性和效果还抱有一定期待(历史上来看,这种期待往往是错误的,但现在还不到清算的时候)。

天风策略:刘晨明/李如娟/许向真

划重点:

过去45年中,美债收益率曲线倒挂共出现过6次,成功预测了NBER界定的历次经济衰退。那么,近期美债收益率走势是否是美国经济触顶的预警呢?在此趋势下,我们应该关注什么?

历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松,目前仍需更多经济数据确认。每一轮商业周期中,美债期限利差变化大致经历三个阶段:1)货币政策收紧,短端加速上行,期限利差平坦化;2)经济衰退预期加强,长端利率加速下行,期限利差呈现倒挂;3)货币政策再度宽松,短端利率加速下降,期限利差重新走阔。目前正处于第二个阶段,市场预期衰退风险加剧,而政策实质性宽松尚未到来。我们建议紧密跟踪美国经济数据,如果后续数据持续向下,不排除美联储采取进一步降息等宽松政策的可能性。在此之前,利率倒挂很可能频繁出现,并持续影响市场预期与资产价格。

联系人:韩旭东/吴黎艳

1. 美国5年期美债与3年期美债收益率倒挂,为2007年以来首次。历史经验认为,如果两年期/十年期和三个月/十年期国债收益率呈现倒挂,美国大概率将迎来经济衰退。

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历史上美债期限利差倒挂期间美股未必马上见顶,但真正确认衰退后下行风险依然较大。由于美债期限利差倒挂时期往往领先于实际经济衰退,而且间隔时间并不确定。因此期限利差倒挂期间美股表现规律不一。89年和06年期限利差开始倒挂之后,美股依然在上涨了,一直到确认经济衰退,真正开始降息,期限利差走阔才开始主跌浪。而2000年,期限利差开始倒挂,美股就开始见顶回落,利差倒挂期间美股整体下行。可见尽管期限利差倒挂期间,美股未必会马上见顶,但后续随着美国经济进入衰退,美股最终回落。

具体报告内容和数据交流请联系:刘晨明

2. 多名经济学家和交易员表示,虽然倒挂常被视作华尔街判断衰退的指标之一,但并非万无一失。考虑到美国资产泡沫和杠杆率不及2007年,重演2008年般金融危机的可能性较低。

一、本轮美债收益率曲线为何走平?

全球商业周期不轻言见底,短期警惕货币政策预期差消失后的风险资产波动性上升。从投资时钟角度看,目前不可以轻言全球经济已经见底,年初以来美联储货币转向更多是过度悲观预期的修复,但并没有改变全球基本面趋势依然向下的方向,近期公布的欧美经济数据也在持续验证这一点。从全球库存周期看,目前仍处于前一轮高点的回落阶段。经过年初的估值修复,我们前期跟踪的A股、美股等风险溢价已经回到相对中性水平,情绪指标也走入阶段性高位。随着美联储明确停止缩表时间表并暂停加息,全球央行宽松的预期差消失,基本面验证正重新成为主要矛盾,大类资产价格开始对低于预期的经济数据做出更强烈的反应,全球风险资产的隐含波动率正在提升,美股为代表的全球风险资产正面临新一轮考验。

摘要

3. 曾经经历过2008年金融危机的张致铭表示,倒挂表明市场怀疑美联储加息将走到尽头,而根据历史经验,预计近期美股将陷入震荡波动,直到下一个信号出现,等到美联储开始谈论降息的时候,我们才应该担心是否该要离场了。市场聚焦美联储是否在12月议息会后给出明年加息节奏的明确信号。

从历史经验看,美债收益率曲线倒挂均发生于美联储加息周期中,由于长短端利率的主要驱动因素不同,长端收益率上升幅度不及短端,导致期限利差持续收窄直至为负,本轮也不例外。

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核心结论:

2018年步入尾声之际,美国金融市场笼罩在经济是否在明年陷入衰退的担忧和慌乱中。时隔11年,美国国债长短段收益率再次出现部分倒挂,显示投资人对经济长期增长并不乐观。

具体而言,短端利率主要反映货币政策变化。2015年至今,美联储连续7次加息,联邦基金目标利率从0-0.25%升至1.75-2%。根据最新的CME“美联储观察”,9月美联储加息概率为99%,12月再度加息概率由之前的67.8%上升至72.1%。政策利率的连续调升和较强的未来加息预期推动美债短端收益率跟随上行。

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1、美债收益率刚好处于货币政策逐渐结束紧缩,但还未正式开始宽松的阶段,而名义经济增长也处于超预期下行的初期,最终致使美债收益率曲线出现倒挂,对于美股而言,这将是相对困难的一个时期。

12月4日,美国三大股指全线收低,道指重挫800点。特别是在标普跌下200日均线之后,股市快速下跌,大量资金涌入保守型板块。一位美股交易员对表示,当日保守型的公共事业板块创一年新高,同时美国三十年国债收益率跌下3%,均显示市场正进入避险模式。

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2、对A股的短期影响:美股的下跌和VIX指数的提升,很可能导致外资整体降低权益仓位,部分外资暂时流出A股消费白马一段时间。

多名市场从业人士和经济学家对表示,利率倒挂意味着经济扩张进入尾期,但称经济衰退即将来临,言之尚早。

长端利率主要反映市场对长期经济基本面的预期。在减税等积极财政政策的刺激下,美国经济短期表现强劲,但近期公布的经济数据已从2015年的全面向好转至喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率创下4.2%的四年新高,但利率敏感型支出如耐用品消费、房地产投资等增速有所放缓,加之不断升级的贸易战对未来净出口可能带来负面影响,增长持续性存疑,压制了美债长端收益率的上升空间。

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3、对A股的长期影响:美国经济超预期下行,打开全球进一步宽松的空间,而国内利率也具备了下调的空间,长期利好A股整体尤其是成长风格的估值修复。

上一轮收益率曲线倒挂首次发生在2005年年末。洛克菲勒公司首席策略师张致铭对表示,但直到2007年经济指标才显示美国经济进入衰退,利率倒挂后并不意味着美股牛市立刻终结。如果美联储未来加息减慢,或者引入新财政刺激,都会延缓衰退并重置市场预期。

此外,供需结构也是美债期限利差的影响因素之一。供给端,2014年至今,美国财政部累计发行2年期国债1.72万亿美元、10年期国债1.27万亿美元,短债供给远高于长债,对短端收益率构成相对上行压力。

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1、美股下跌背后的逻辑

接收到市场警报的投资人正变得谨慎,但远未离场。

需求端,一方面,美联储此前量化宽松政策购入的主要为中长期国债和MBS,虽然自去年10月开始缩表,但至今累计减持不足1000亿美元,影响低于预期;另一方面,海外投资者美债持有量总体震荡上升,且偏爱诸如10年期国债等长期限、高流动性品种,2014年至今累计增持超3700亿美元,减缓了长端收益率的上行。

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从近期的美股表现来看,经过年初开始连续超过2个月的反弹,市场对于美联储的鸽派已经充分预期,因此在3月美联储鸽派的议息会议出炉后,美股几乎没有什么反馈。但市场对于美国经济超预期下行的情况则准备不足,当周五公布的3月制造业PMI创出17年6月以来的新低后,美股出现了明显的下跌。

美股下跌对A股的短期和长期影响,美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何。华尔街最担忧的信号显现

二、美联储的关切与质疑

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同一时间,美国十年期国债收益率也出现了快速回落,至此,美十年期与一年期国债利差为-0.01%,已经出现了倒挂。

在噪音弥漫的全球金融市场,由于债券市场多以机构投资人为主,而受到普遍关注。其中,美国国债短端和长端之间的收益率之差,成为美联储、基金经理、经济学家观察经济周期并判断资产价格趋势的指标之一。

FOMC最新会议纪要显示,美联储官员已关注到国债收益率曲线接近倒挂的走势,但呈现出两派截然不同的观点。

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历史上三次美国国债收益率曲线走平甚至倒挂的情况,均引发股市大幅调整:88-90年、99-01年和05-08年,期间叠加了加息过程;曲线倒挂通常是经济衰退的一个先行信号,三个时期也都出现了经济衰退,分别对应1988年经济衰退、2000年科网泡沫和2008年次贷危机。

一般来说,期限越短的债券收益率越低,而购买十年或是三十年债券的投资人因为需要把资金锁定更长时间、承担更大的违约风险或意外通胀可能,而享受更高的收益率回报。但金融市场中偶尔出现反常现象——长债收益率和短债收益率接近相等,甚至长债收益率低于短债收益率。这种现象被称为收益率曲线倒挂。

部分官员对此深表担忧,因为有统计证据表明收益率曲线倒挂往往先于经济衰退出现。反对意见则认为,从统计相关性推断经济因果关系是不当的,毕竟当前与过去的经济金融背景环境大不相同。

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具体来说,由于利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化,短端利率由货币政策决定,而长端利率由经济和通胀决定。

美联储官网近期的两篇工作论文基于国债期限利差建立了相应的衰退概率预测模型,并对本轮收益率曲线走平之于经济衰退的预警作用提出几点质疑。

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在基准利率变动期,期限利差由短端利率主导;在基准利率稳定期,期限利差往往由长端利率主导。曲线走平多出现在加息中后期,加息使得短端利率上行,而加息末期对经济衰退预期升温,使得长端利率往下。因此,平坦化的收益率曲线依赖短端利率下行或长端利率上行来终结,前者由货币宽松实现,后者由通胀预期上行或经济增长来实现。

其一,以美债期限利差为单变量的衰退预测模型可能遗漏了关键信息,因此结果并不完美可信。以最近一次衰退为例,虽然衰退概率先于衰退开启时点飙升至接近1,但在衰退进程中的2008年初衰退概率即降至0附近,这与现实情形并不相符,基于调查的Blue Chip经济指标显示彼时衰退概率约为50%。

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美股下跌对A股的短期和长期影响,美债期限利差倒挂的信号意义与市场影响几何。其二,直观来看,长债收益率是债券存续期内一系列远期利率的均值,而任一远期利率又可看作市场对未来短期利率的预期与期限溢价之和,其中前者与经济衰退的相关性远大于后者,且近年来期限溢价呈持续下降趋势,因此在预测衰退时应剔除这一影响。

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回到当前,美债收益率刚好处于货币政策逐渐结束紧缩,但还未正式开始宽松的阶段,而名义经济增长也处于超预期下行的初期,最终致使美债收益率曲线出现倒挂,对于美股而言,这将是相对困难的一个时期。

其三,若对单变量模型稍作优化,包括使用更具经济意义的远期利率升贴水这一替代变量、增加有关收益率曲线或公司债券利差的其他变量或剔除期限溢价因素等,结果均显示衰退概率低于原始模型,美国经济短期无忧。

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在此过程中,美债十年期收益率将进一步下行,其变化只取决于美国名义经济增长,即实际GDP和通胀预期。

三、我们应该关注什么?

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从理论上看,收益率曲线形态对于经济衰退预警的前瞻机制在于,一方面,加息后长端利率跟随短端利率同步上行,直到市场认为高利率将抑制未来经济增长并产生悲观情绪时,长端利率承压,曲线变平;另一方面,在更为平坦的收益率曲线下,银行借短贷长的盈利将减少,因而有动力紧缩长期信贷,进而引发经济衰退。

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2、对A股短期有何影响?

由于经济增长和通胀前景是美联储货币政策决策的主要依据,因此,美债收益率曲线走平甚至倒挂暗示着美联储与资本市场存在重大分歧。资本市场的悲观情绪可能影响美国各类资产价格,并迅速传递至美国以外,引发国际资本流动和金融市场波动,而其真正作用到美国实体经济存在数个季度的时滞。鉴此,为及时、准确评估其对我国的外溢效应,笔者认为当前阶段应主要关注以下两点。

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根据央行公布的外资持股数据,我们可以看到,在2017年以前,外资持有A股的规模,几乎与A股市场同步变化,也即在这一阶段,外资没有大量流入流出的情况,A股不管是结构还是趋势,很少受到外资的影响。

一是美联储货币政策动向。实际上,如果美联储认为收益率曲线倒挂的预警作用非常强烈,其完全有能力采取措施进行规避,如暂缓加息、加快缩表等,但面临着货币政策目标的权衡取舍。若政策不做调整,那么美债收益率曲线即使倒挂,其负面影响短期内也仅体现在投资者心理层面,悲观预期随时可能因被经济数据证伪而逆转,因而外溢效应有限。

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但是2017年以后,在A股纳入MSCI的预期之下,外资开始出现大量的净流入。

若美联储选择暂缓加息以减缓国债短端收益率上行,意味着货币政策超预期宽松,资金流出美国,美元走弱,全球风险资产将得到提振。若美联储选择加快缩表以推动国债长端收益率上行,意味着货币政策超预期紧缩,资金回流美国,美元走强,全球风险资产承压,脆弱的新兴市场可能面临货币危机和债务危机,人民币也将有贬值压力。若美联储选择暂缓加息与加快缩表的政策组合,由于两项政策取向相反,外溢效应取决于其相对强弱。

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二是美股走势。经历上轮经济衰退后,美股从低谷反弹并走出史上最长牛市,即使在美联储货币政策转向后,美股也仅短暂调整,而后表现重回强劲。目前,美国三大股指均创下历史新高,整体估值也不断抬升,关于美股泡沫化的担忧越发高涨。

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虽然外资流入已经是比较确定的长期趋势,但外资并不是一成不变的买入。有大量的资产或者基金会进行全球大类资产配置,如果全球某个地区的股票市场出现较大风险,且这种风险和下跌被认为是趋势性的,尤其比如美股,那么这种产品会整体降低股票资产的仓位,而去增加防御类资产比如债券或者货币的配置。

2000年和2007年美债收益率曲线倒挂后7个月左右,美股均迎来拐点,如果本轮重蹈覆辙,长期积累的调整压力可能演变为股灾,进而引发全球市场动荡,甚至新一轮金融危机。

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经验数据也的确表明外资流入流出与美股走势有极强的相关性,2018年以来,美股暴跌的时候,往往对应外资流出和消费白马下跌,美股上涨的时候,往往对应外资流入和消费上涨。且这个反应机制非常迅速,可以具体到日度。比如18年2月、6月、9月末、11月初和12月初美股的大幅回调,都对应北上资金流出,或者流入规模骤降。

今年2月美股曾出现一波短期剧烈回调,全球市场均有波及,新兴市场在避险情绪笼罩下受到的冲击尤为显著,A股和H股自此一路下跌进入技术性熊市,至今无回暖迹象。作为经济的晴雨表,股市持续低迷严重打击市场主体信心,国内经济增长和资本流出压力又将显现。

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此外,美股股灾虽然利空美元,但对人民币汇率的影响偏中性。逻辑在于,美股股灾必然引发全球风险偏好的大幅下降,投资者在全球范围内重新配置资产,具有避险属性的资产如日元、瑞郎、黄金、原油将受到追捧,而新兴市场大概率将迎来资金流出、资产抛售,我国在新兴市场中基本面状况较好,料难出现资本大量外逃。

因此,在未来美股走弱的一个阶段里面,外资流出对国内消费白马的影响需要密切关注。倘若市场果真如我们所判断的,国内消费白马由于美股走弱、外资流出导致了一个阶段的下跌,那么在美股和外资最恐慌、VIX指数高位的时候,去抄底消费白马,性价比会非常高,因为长期来看,还会有更多外资要进来,对白马股估值体系的重建仍然在路上。

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最后,从市场整体的角度来看,外资的流入与流出很难影响一个地区资本市场的长期趋势,其最终还要取决于该地区自身的基本面情况,例如韩国和台湾纳入MSCI比例逐步提升的过程。

3、对A股中长期有何影响?

长期来看,美股下跌背后,对A股的影响,应当从两个维度考虑,一是经济方面,二是货币政策方面。

首先,经济层面。

全球经济增长的预期从春节开始,加速下调,欧洲、大洋洲、南亚、再到美国。在此过程中,其对中国出口的冲击是最大变量。虽然宏观层面从量化的角度难以定量分析,但是定性来看,微观层面企业盈利尤其是与经济周期关系较大的板块,企稳难度在加大。企业盈利可能在Q4会因为价格基数的原因而反弹,但“量”的因素未必能够起来,最终使得企业盈利的走势与12年非常像——Q4反弹后回落或走平而非持续上行。

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其次,是货币政策层面。

2018年,中国10年期国债收益率趋势回落,而美债10年期收益率快速上行,中美利差一度缩窄到20-30Bp。这一过程中,也桎梏了国内利率水平下行的幅度,同时也让国内货币政策尤其是降息没有了空间。

近期,随着美国名义经济增长预期的快速回落,美债收益率拐头向下,中美利差再次回到70-70Bp的水平,从而也打开了中国货币政策的空间。

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拉长来看,历史上每一次中国货币政策空间打开,并开始宽松的区间内,成长风格的反弹都更加占优。

虽然每一轮宽松的背景各异,但数据层面上体现的结果和经济刺激采取的措施仍有一些共通之处。我们通过中信风格分类,归纳宽松环境下市场的风格偏好。在每一轮宽松起点的确认上,我们选择定调上明确转向的重要会议作为标志(表明市场完全确认政策转向),分别是08年11月、12年7月和14年12月。则前三轮宽松区间内各风格表现如下:

第一轮宽松在4万亿计划推出后立竿见影,大盘触底反弹。一直到09年的高点,成长和周期都保持不错的相对收益。

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第二轮政策转向,市场尚处在下跌区间。12年下半年随着宽松预期不断明确,市场于年底开启一轮反弹。本轮反弹前期金融领涨,后期成长接棒。

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第三轮政策宽松确立在14年底,此前创业板指借力外延并购效应从年中开始躁动,到年年底杠杆牛全面启动。本轮大牛市中成长仍然表现较好,在15年9月的反弹中也存在相对收益。

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附:2019年Q2投资日历

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风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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